顺络电子(002138.CN)

顺络电子(002138):持续超预期的背后与持续高增长的本质

时间:21-04-20 00:00    来源:中信建投证券

事件

公司2021 年Q1 实现净利润1.91 亿元,同比增长102%,在去年高基数的基础上继续创造增速历史新高。历史上Q1 属传统淡季,但21Q1 保持自20Q2 开始的持续高增长,连续四个季度单季销售收入和净利润创历史新高,且21Q1 创造公司上市以来最快单季同比增速。公司目前正从中国电感龙头跃升为全球电感龙头,并逐步打开新品类和新市场,成为电子元器件专家型平台公司。

基于市场需求、公司能力和产能规划,我们认为2021-2025 年公司进入高确定性的持续增长,未来5 年公司保持20-30%收入复合增速。我们给出目标价51.05 元,维持“买入”评级。

简评

持续超预期的背后——高增长的3 大动力

市场部分观点认为顺络电子(002138)处于周期性赛道,高增长的持续性不甚明朗。但实际上,公司自身具有强且持续的成长属性。历史上看,公司上市13 年以来收入保持27%年化增速,利润保持20%年化增速,2020 年成为全球电感龙头企业,在所处行业中取得了难得的成绩。我们认为,当前来看,顺络电子的基本面已经发生较大变化,5G 和电动车驱动下的电感需求量价齐升仅为一个方面。2021-2025 年,公司进入增速更快,持续性更强的高增长区间,其增长动力有3 点:1、主力电感产品(0201 等)得到市场和客户认可的速度在加快,日本龙头公司Murata、Taiyo Yuden等在被顺络追上而无法保持技术优势后,于近两年相继退出消费级电感市场,接连关闭电感工厂,而顺络电子顺势扩大份额,并取得规模优势;2、高端电感产品(01005 等)正成为下一代电感行业的主力产品,目前该类产品仅Murata、顺络等少数玩家可批量供应,并且顺络该类产品已经批量供应苹果、Skyworks、Qorvo、卓胜微等客户,产品实力得到认可,随着5G 射频前端模组PAMiD/DiFEM 等渗透加速,该类产品将在未来5 年保持快速增长;3、2015-2020 年公司做了很多新产品研发、迭代和市场推广,包括空间更大毛利更高的一体成型电感、LTCC、汽车电子、陶瓷等业务,随着前期产品技术迭代和市场推广逐步到位,这些业务在2021 年已迎来客户需求的集中释放,目前处于供不应求,持续扩产的新时期。

品类扩张的背后——长期专注材料和工艺研发;持续高增长的本质——能力圈扩大与国产化速的乘数效应

2021 年,公司进入5 年规划新起点,公司未来定位于磁性器件、微波器件、敏感及传感器件、模块和组件、精细陶瓷5 大产品方向,从电感龙头企业转变为电子元器件专家型平台。市场部分观点认为,从电感向其他元器件的扩张乃无源之水,对新产品的技术能力抱有怀疑态度。我们认为,公司5 大产品方向具有强有力的技术术能力抱有怀疑态度。

我们认为,公司5 大产品方向具有强有力的技术同源性。公司自创立之初即重视材料研发,专注磁性材料、微波材料、氧化锆材料,精进叠层、绕线、贴片技术,以大/小信号和大/小功率区分4 个象限的目标市场,以客户需求为中心,逐步孵化满足市场趋势的产品。目前公司的能力圈已打造成型,材料和技术能力已实现对全部产品的覆盖,并且从成本端和供应链安全稳定来看,关键材料基本实现全国产化、半数以上设备实现国产化,从而为公司的产品扩张打下了坚实基础。我们认为,公司坚持长期主义,专注于材料和工艺技术的研发和迭代,不断扩大能力圈,现阶段正处于开花结果期。公司布局的5 大产品方向作为电子工业大米,其需求长期广泛存在于各类电子产品。而公司能力圈的扩大,在国产化的催化下,成为公司业绩持续高增长的本质。

迎接千亿市场,资本支出和扩产计划加速,盈利能力长期看好虽然公司在2020 年进行了较大幅度扩产,但仍无法完全满足快速增长的市场需求,产能持续紧张。未来5 年,公司资本支出将保持20-30%年化增速,持续加大研发投入和扩产力度。公司原有已经投入使用园区规模33w 平米,目前在建4 个新工业园区达65w 平米。2021-2024 年为公司项目密集建设期,四个项目总计投资金额达94.6亿元,产能从2021 年中起逐步释放,预计2025 年项目全部达产,可贡献营收86.1 亿元/年,届时公司营收可达120 亿元,2020-2025 年营收CAGR 达28.1%。目前公司债务杠杆合理,后续有较大提升空间,短期对外借款和银行授信额度大幅增加也展示了公司扩产的力度与决心。我们认为,新工业园扩产项目为高毛利产品,公司未来盈利水平长期看好。我们维持新5 年规划前3 年利润增速高于收入增速,收入增速高于资本支出增速的判断。

投资建议

顺络电子立足中国放眼全球,打造多元化业务的专家型电子元器件平台,受益国产替代逻辑,以及5G、电动车、LTCC 业务快速发展,长期发展向好。我们预计2021-2023 年公司营收为45.83、60.50、72.98 亿元,同比增长30.5%、32.0%、20.6%;归母净利润为8.19、11.51、14.62 亿元,同比增长40.3%、40.5%、27.02%。公司当前股价(36.85 元/股)对应2021-2023 年PE 36、26、20x。我们给予顺络电子目标价51.05 元,维持“买入”评级。

风险提示

5G 进展不及预期,疫情导致供需波动,产品推广不及预期